主持：关珊（广东股市广播FM95.3《投教大讲堂》）

嘉宾：李鸿谷（广州千泉基金经理）

近期受日经225指数影响，海外市场上演“过山车”行情。在经历了一轮暴跌后，全球大部分市场迅速扭转颓势，出现反弹，不过至今未能完全收复失地。极端行情往往是金融市场规律解剖的最佳案例。广州千泉私募基金管理有限公司基金经理李鸿谷围绕本次日经225指数波动，挖掘其剧烈震荡的原因，梳理日本股市成为风暴眼的脉络，为海外资产配置带来启迪。

关珊：日本股市近期突然巨幅波动，甚至一度抹去了今年以来的涨幅。分析师们给出了不同角度的原因解释。您觉得哪些因素发挥了主要影响作用？

李鸿谷：我认为近期日本股市和汇率的剧烈波动，主要原因是日元套息交易的反转。那么日元套息交易为什么会在近期突然反转，导致日本股市大跌踩踏式的恐慌交易呢？主要原因还是日元成本端和资产端的预期反转。

所谓“套息交易”，简单来说就是借入低利率的货币，投入高回报率的资产。日本是具备发达金融市场的经济体中利率最低的，1998年以来绝大部分时段政策目标利率均在0.3%以下，且较长时间处于零利率和负利率状态，日元也就天然成为了全球套息交易最主流的融资货币。

对于日元作为套息交易的融资货币来说，交易的负债端是日元；资产端一般是高收益率资产，比如疫后美股、新兴市场股票等。近一年来，资产端投资标的越来越集中在以AI为热点的科技公司。

当套息交易的资金成本足够低，投资标的的回报率足够高且波动率小，波动率小就可以给这个套息策略加更高的杠杆，这是套息交易最好的状态。

这种交易最不利的环境是成本端日元利率的抬升，和日元的升值；而此时如果投入资产端回报率预期下行，那么成本、收益预期一起变化，套息交易平仓压力往往较大。平仓又会进一步带来流动性压力在不同市场间的传导，波动率加大之后又会触发风控VAR值而被动降低杠杆减仓，进一步导致市场下行。

今年7月上旬开始，日元兑美元出现一轮快速升值。原因之一是日本央行的加息以及逐步缩减资产购买规模。7月31日日本央行加息落地， 且日本央行表示不排除后续继续加息。原因之二是美国经济放缓预期引发“衰退交易”。7月第二周起美国零售数据放缓、初请失业金人数超预期。在美日双边的预期冲击叠加作用之下，美元兑日元汇率从7月10日的161.7，快速变化至8月2日的146.6。

压倒骆驼的最后一根稻草是8月2日公布的美国2024年7月新增非农数据大幅低于前值的17.9万人；失业率（U3）从4.1%升至4.3%。更关键的是，失业率打破原有趋势，上行触发了经验上的“萨姆法则”。

萨姆法则是由美联储经济学家Claudia Sahm提出的，用来标志美国经济是否进入衰退的指标。当美国三个月失业率移动均值，减去前12个月失业率最低值，所得数值超过0.5%时，经济衰退就会开始。

触发“萨姆法则”进一步加剧了对美国经济衰退的担忧。10年期美债收益率从7月24日的4.28%快速回落至8月2日的3.80%；市场最多的时候计价了年内美联储要降息100bp，纳斯达克等权益市场指数亦大幅下行，VIX指数（恐慌指数）快速上行。

VIX上升意味着前期卖出波动率的交易亦需要平仓；同时还可能导致投资组合需要基于风险调整敞口（波动率低，风险敞口可以更高，反之则需要调低），进一步带动海外股市回落。这进一步触发了套息交易的无利可图和加快平仓，并扩大了流动性风险的跨市场传递。

关珊：为什么是日本股市成为了风暴眼？

李鸿谷：因为日元是整个套息交易的负债端。可以说今年上半年最拥挤的交易就是借入日元、买入整个AI产业链股票作为资产端，包括以英伟达为中心的低波动率的AI相关科技股，还包括台积电、东京电子、三星电子。而这些股票在台湾股市、日本股市和韩国股市权重占比是相当大的。所以导致当成本和收益的逻辑反转的时候，当天是以日本股市为中心的暴跌，波动率迅速传导到韩国股市、台湾股市和纳斯达克。8月5日星期一市场进入局部流动性冲击的高潮，美股VIX指数疫情以来最高，但之后VIX波动率就渐渐回落。

但目前只观测到是局部性的流动性冲击。因为如果是全球性的美元流动性冲击，一般会体现为美元走强、OIS（隔夜指数掉期）和商票利差走高，离岸美元紧张，汇率交叉互换骤升。例如疫情期间，一度出现美元走强，美国国债和黄金等避险资产都大跌的极端情形，就是因为风控和仓位风险触发了现金流动性（美元）需求，除美元外所有资产都跌。目前这些都还没有看到，所以初步的结论还是停留在局部的流动性冲击，类似英国养老金2022年10月爆雷、2023年硅谷银行和瑞信爆雷的情形。

关珊：从资产配置的角度看，当前国际金融市场处于怎样的周期阶段？资产配置应采取何种策略？

李鸿谷：从美国经济今年以来的情况来看，一二季度的实际GDP同比分别为2.9%、3.1%，高于去年年度的2.5%。下半年基数走高背景下同比大概率有所放缓，但离“衰退”区间仍有较大距离，更像是一个软着陆。

从以下五个特征来看，我觉得美国经济短期内很难转入快速衰退。

1、薪资增速虽然在放缓，但仍处于历史偏高位。7月美国非农私人部门时薪增速同比3.6%，较年初的4.4%已有明显放缓，但仍高于2020年之前。对于“就业——薪资——消费——增长和通胀”这一链条来说，薪资是一个关键的中间变量。同时企业盈利/GDP比例保持高位亦对就业市场和薪资形成一定支撑。

2、作为此次风暴源头之一的美国7月非农就业数据下行，其实包含着意外冲击。7月飓风Beryl对就业数据有一定影响，7月临时失业人数大幅走高，飓风季扰动之后的就业数据有较大概率会出现一定修复。

3、从历史上看，外生冲击诱发系统性去库存往往是衰退的传导机制之一，而本轮库存周期位置偏低。制造业库存周期位置也是判断经济趋势的经验坐标之一。本轮库存同比底部在2024年1月的-0.7%，后缓慢回升，6月同比也只有0.7%。库存周期位置偏低对应经济内生下行弹性不会太大。

4、疫后美国就业人口结构有较大变化，包括大量移民进入导致劳动力人口大幅增加，从而萨姆法则的经验适用性和阈值也应有变化。

5、9月降息已是基准情形，本轮由于政策利率本来就偏高位，美联储有足够的政策空间，降息后金融条件改善将对私人部门投资形成支撑。

综上来看，本轮海外“套息交易”平仓存在一些较清晰的驱动线索，它的出现也是既定宏观逻辑下的结果；需关注它带来的海外流动性风险的跨市场传递。但目前尚无证据证实它的两大关键假设（美国衰退、日本持续加息），金融市场若波动过大则可能隐含着短期超调。

对于国内资产来说，一个要观测的关键点是海外微观经济和名义增长有没有受到显性影响，它会通过出口向国内经济传递。而单纯的海外金融市场波动，在人民币作为非美货币升值的阶段，带来的影响应是可控的。

关珊：人民币资产从中是否有值得考虑的方向？

李鸿谷：目前日经225指数大概是25倍市盈率，而很多中国公司都是个位数的市盈率，如果除去账面现金和每年现金流，则是非常低的个位数的市盈率。所以今年A股股票回购的金额创历史最高。现在的情况是，日本是投机者在买，港股是上市公司、公司高管自己在买。A股股市虽然总量的期望可能比较漫长曲折，但是结构性的某些板块还是很有机会的。

股市以外，在中国利率周期下行的大背景下，今年以来我国债券有相当不错的回报率，目前中短久期的利率债也是很不错的选择。我们央行的货币政策从数量型工具转向价格型工具，货币供应的指标逐渐失去指示意义，货币供应量的操作指示意义下降，短端（7天）逆回购利率接近西方央行的政策利率作用。货币政策在长端收益率进行干预试水。财政政策方面正加快专项债发行。上半年的堵点之一是连年刺激之后，能通过收益审核的项目减少，后续发行看如何合理扩大专项债支持范围。

（广东股市广播、南方财经投教基地联合出品）