《投资百事通》作为南方财经投教基地的专栏节目，专注于投资者教育，特邀专业嘉宾，介绍金融知识，分享投资智慧。近期“行业一点通”系列专题，南方财经投教基地联合创金合信基金公司投教基地“合信岛”，介绍行业研究的通用方法，以及化工、消费、周期、医药等行业的研究重点，帮助投资者融会贯通，把握行业基本面分析方法，倡导理性投资、价值投资。

嘉宾：李游（创金合信基金经理）

周期行业与宏观经济周期、产业政策周期密切相关

周期行业主要是与宏观经济周期密切相关的一些行业。比如上游的资源行业，石油、煤炭、有色金属等等。中游的一些传统制造业，比如机械、建材和化工等等。还有一些先进制造业也属于比较明显的周期行业，比如电子元器件、液晶面板、半导体等等。

另外有一类周期行业，它与宏观经济波动的紧密性不是很强，但是与产业政策相关性比较强，比如新能源行业光伏和电动车。因为过去很多年新能源行业是要依靠国家补贴政策的，而国家的补贴政策在过去一些年有周期波动，所以新能源行业在过去很多年是与产业政策、国家补贴政策密切相关的，随之带来的是有一定的周期性。随着现在新能源光伏慢慢做到平价了，新能源汽车的补贴也越来越少，所以像新能源行业与产业政策的这个周期波动开始慢慢减弱。当然，因为新能源行业有一些子行业是类大众商品属性的，因此在一些子行业还是有明显的周期属性，比如光伏的上游的多晶硅行业，电动车行业的上游的锂、钴，中游的六氟磷酸锂电解液行业。

周期波动源于供需错配

周期行业之所以会出现明显的周期波动，主要是宏观经济周期有明显的波动，然后产业政策也会有明显的波动。经济周期和产业政策的波动会带来行业需求的波动，然后供给和需求之间一些阶段性的不匹配、错配，会导致这个行业的周期波动更厉害。

为什么供给很多时候跟需求会形成错配？主要是因为供给往往会滞后于需求。当行业的景气度往上走的时候，供给是跟不上需求的节奏的，往往这个时候会形成量价齐升。但是到了需求开始往下走的时候，供给可能会一下子释放大量产能出来，造成了最终的供过于求，导致整个量和价格都出现明显的下滑，最终整个行业出现明显的周期波动。

比如资源行业上游的石油、煤炭、有色金属行业，这些行业的量和价的周期波动属性是非常强烈的。一些新兴行业的周期属性波动也是比较大的，比如光伏的多晶硅行业。多晶硅行业属于光伏最上游的行业，周期属性的波动非常强烈，主要原因是因为多晶硅这个行业的扩产周期非常长，有18个月，当行业非常紧缺的时候产能跟不上，当行业需求开始往下走的时候产能一下子释放出来，最终导致整个行业的波动性非常大。还有半导体行业也属于扩产周期比较长的重资产行业，往往供需错配也是非常明显的，所以最终导致了行业的大幅波动。

投资选择从景气度转向成长性

周期行业在过去很多年都是大幅波动的。中国经济过去在高速增长的时候，周期行业是高增长、高波动，所以过去很多年，投资周期行业主要是自上而下的通过判断行业景气度来做投资，然后辅助以自下而上的选股。周期底部往往是买入的比较好的时间点，周期顶部往往会选择卖出。

估值的参考性意义跟别的行业不一样，周期行业估值的参考性往往是不大的。在周期底部的时候，估值往往都非常高，因为在周期底部的时候，很多行业和公司业绩基本上是非常差的。但到了景气度的高点的时候，往往业绩非常好，估值会非常低。所以在这种强周期的周期行业，估值的参考意义是不大的。

我们觉得周期行业的投资方法已经出现了非常大的变化，主要根据中国目前的经济结构来做判断。中国经济在过去高速增长的时候，高增长会有高波动。但是现在中国经济已经进入了一个低速增长时期，到了存量经济的时代，低增长当然伴随的是低波动，加上供给侧结构性改革，未来30-40年的碳中和的长期效应，绝大部分周期行业的周期波动属性是在快速减弱的，相反，周期行业的很多龙头公司的成长属性是在增强的。因为在存量经济时代，很多二三线小公司失去了人口红利，还要付出很多环保成本，竞争力在迅速削弱。大公司龙头公司的竞争力是在快速增强的，龙头公司通过竞争优势可以快速抢占市场。所以目前投资周期行业，采用的投资方法是以自下而上为主，然后辅以自上而下的择时，这个才是一个重点的变化。

选择成本差异大的赛道

周期行业是一个主要To B的行业，绝大部分周期行业的终端产品差异化是不大的，所以周期行业的竞争主要是成本的竞争。因此选择赛道主要是选择成本差异大的赛道，成本曲线比较陡峭的赛道。

以水泥和钢铁为例。水泥和钢铁大家看起来是比较傻大粗的行业，但是水泥行业是比较好的行业，钢铁行业在过去很多年是比较差的周期行业。为什么会出现这么大的分化？主要是成本曲线成本差异决定的。水泥行业的成本曲线是比较陡峭的，龙头公司和一些二三线公司之间的成本差异比较大，龙头公司有资源优势，还有黄金水道，规模更大，能耗更低，所以龙头公司在一个区域内是比一些二三线的公司更具备成本优势。龙头公司能够通过成本优势，不断去扩张，抢占市场，特别是在行业不好的时候，他们选择逆势扩张提升市占率。但是钢铁行业就不一样。钢铁行业在过去很多年都是一个明显充分竞争的行业，大公司和一些二三线小公司之间成本是拉不开距离的，主要是因为铁矿石。绝大部分公司依靠进口铁矿石，占了整个钢铁成本的绝大部分。成本拉不开距离，所以大公司和小公司之间就是一个充分竞争的格局。所以说水泥行业是一个非常好的赛道，钢铁行业在过去是不太好的赛道。

还有像光伏、电动车这样的比较新型的行业，也是可以通过成本来选择的。比如光伏行业，多晶硅、硅片、电池这三个环节，其实都是一些类大宗商品，就是产品的差异不大，所以最终整个行业之间的竞争主要是通过成本竞争。其中，硅片环节的龙头公司的市值是最大的，因为在过去很多年在硅片环节，龙头公司和一些二三线公司之间的成本差异非常大，龙头公司的成本优势非常明显，可以逆势扩张，抢夺市场。电动车行业有一些子行业也是靠成本取胜的，比如像隔膜行业。隔膜行业公司都可以给一些龙头的电子厂供货，产品本身差异化不大，真正差异大的还是在成本端，龙头公司的毛利率和一些二三线公司之间的毛利率差了20-30%，整个成本的差异是非常大的。

有一些周期行业的终端产品是有差异化的，他们有一些类消费属性。像消费建材里面的涂料、防水、管材等等，像工程机械里的挖掘机等等，产品之间的品牌差异还是比较大的。对于这些有产品差异的行业，选择龙头公司主要还是通过综合竞争力来评判，这个综合竞争力不仅仅限于成本，更多的可能是品牌、品质、渠道和服务等等。

【文稿根据录音整理，相关内容不作为投资依据。证券投资需要注意风险。】

（南方财经投教基地、创金合信基金公司“合信岛”投教基地联合出品）