《投资百事通》作为南方财经投教基地的专栏节目，专注于投资者教育，特邀专业嘉宾，介绍金融知识，分享投资智慧。近期“行业一点通”系列专题，南方财经投教基地联合创金合信基金公司投教基地“合信岛”，介绍行业研究的通用方法，以及化工、消费、周期、医药等行业的研究重点，帮助投资者融会贯通，把握行业基本面分析方法，倡导理性投资、价值投资。

嘉宾：创金合信基金经理 胡尧盛

五个维度展开行业研究

许多行业，像周期、消费、科技、医药、金融、地产等等，不同的行业之间差异性非常大。但是其实背后它的研究框架，自上而下的框架，有些是共通的。我介绍一下我个人理解的研究方法的通用性。

首先第一点，要去看这个行业它的商业的本质是什么？你必须知道这个公司是做什么的？它这个生意是什么？是卖饮料、卖酒的，还是做游戏的，还是挖矿的，等等。从一个中长周期的角度上来看，我们需要判断的是，这个公司所在行业它的商业运作过程，它的产业趋势。所以，我们首先是要从最简单的这个角度去入手，去考虑这个公司它的生意是怎么样的。

第二点，就是这个公司它的商业模式是怎么样？就是这个公司通过什么样的策略能把事情给做好？比如说白酒，大家都知道这个商业模式是什么，那么对于白酒企业，首先我们就要去分析这个东西是怎么卖的、通过谁去卖等等。如果我们把这一系列的问题分阶段去解决清楚了，然后再把它串起来，其实就会形成一个比较有体系的方式去研究这个商业模式究竟是怎么演变，怎么变得更好，它的优势体现在哪里，它的缺点在哪里，未来通过什么样的方式可以以它的优势来弥补它的劣势。

第三，就是关于竞争格局。

第四，是成长空间。

第五，是核心竞争力。

竞争格局影响公司成长性

其实竞争格局这个问题在任何做行业研究的层面都是非常关键的一点。

大家觉得什么样的竞争格局是最好的？什么样的生意是最好的？其实最好的生意是垄断的，生意垄断就意味着你没有竞争对手，你说了算。那么垄断的竞争格局它的特点是什么？它是不考虑需求，它只考虑供给。例如，茅台一家独大，它不用考虑需求，酒只要生产出来就能卖得掉，那么研究的核心是在于这个酒它能卖多少瓶？能生产多少酒出来？所以竞争格局里面最好的生意是垄断的生意。

从竞争这个角度上来看，我们还需要去分析这个竞争是行业跟行业之间的竞争呢？还是同一个行业之间公司跟公司之间的竞争呢？在市场经济刚开始的时候，可能很多产品都是属于初创期，往往很难遇到一个非常强的竞争对手，只要你敢做，那么你这个产品可能就能做得出来。但是现在你会发现，随着时代的进步，很多新的商业模式出现了，那么行业上的竞争更多的是模式的竞争。就比如说预制菜，就是所谓的半成品，你拿回家之后稍微热一下稍微处理一下就可以直接吃了。这样的一个小的细分行业，它所面临的竞争是来自于行业的竞争，像外卖和社区团购对它的冲击力其实是比较大的。

什么样的竞争格局比较好？我们更多的是从公司层面来解释这个问题。竞争格局好就是这个行业的大部分市占率是由前3家或者说前5家所占据，这意味着整个行业的价格维护体系、规模效益、投入产出比都具备非常好的效果。大家可以发现在家电在空调行业，格力、美的是双寡头，在牛奶方面，蒙牛、伊利是双寡头。

为什么竞争格局很重要？因为竞争格局它直接决定了公司的毛利率、利润率以及净资产收益率（ROE），它究竟是高还是低？未来有没有可能继续提高？竞争格局好的公司，会充分享受到这个好的格局所带来的红利。例如大家可以发现，格力、美的的ROE一直处于比较高的水平，可能很多小企业就没有办法直接进入这个市场了，因为它已经形成了非常强大的规模效益。所以从这个角度上来看，竞争格局是我们判断一个行业或者说一个公司非常重要的一点，因为它直接决定了这个公司未来的成长性。

三个角度分析成长空间

关于空间，所有人都喜欢空间大的，特别是想象空间无限大的行业。

关于空间这样的维度，我们从三个角度来分析。第一是行业的空间，第二是子行业的空间，第三是公司的空间。我们需要把这个层次分清楚。

1、行业的空间

可能很多人做投资看空间第一个看的就是行业的空间。例如，新能源汽车现在渗透率这么低，未来渗透率会提高很多，这个行业空间无限大。如果我们能够找到这些行业空间很大的板块，对于投资来说是一个非常好的点。

行业空间的打开靠的是什么？其实大家可以发现，偏成长性的板块它更多的是通过技术革新带来一轮新的产业的爆发。比如说个人电脑这个产业周期的爆发，比如说智能手机这个产业的爆发，再比如说现在的AR、VR等等。如果我们想要去追求一个非常大的行业的空间，那么肯定是要找到那些具备技术革新能力的，或者说具备技术创新潜力的行业。技术革命会带来整个行业的空间爆发式的增长，举几个小例子，比如说电商，阿里的淘宝，京东的自营，现在我们来看可能都是非常成熟的一个商业模式了，但是在10年前，在当时来看，可能没有人能够看得清楚，电商能够做到非常大的规模。通过万物互联的技术革命，就会发现电商从当初发展到现在，是非常强大的。现在一个比较中性的预测，可能社区团购的未来体量在1万亿的规模。从这角度上来看，某个行业它如果要具备非常大的空间，那一定是要有非常强的商业模式的创新，而且这个商业模式的创新可能在某种程度上是需要由技术革新来支撑的。这是对于行业空间的第一个小点的判断。

那么第二小点的判断就是在于产业升级。产业升级带来的是什么？比如说宁德时代是做电池的，把电池的产能无限扩大，这背后基于的是什么？背后的基础是未来的新能源汽车可能会具备非常强的需求的爆发性。那么，如果宁德时代对整个产业做整合，先扩产，先把这个需求补上去，那么是完全可以带动产业链里面其他的所有公司的规模进一步往上增长。所以说，产业升级往往并不需要太强大的技术革新，而更多的可能是在于新的市场需求带来爆发式的增长。

以上这两个小点作一个简单的总结。就比如说技术革命、技术创新可能更多的会体现在互联网行业，科技互联网，比如说腾讯、美团、阿里等等。产业升级可能更多的是体现在制造业层面，比如说像宁德时代、新能源汽车等等，包括半导体。所以说不同的行业看行业空间的这个维度也是不一样的，但是背后的核心还是在于必须得有新的商业模式的创新。

2、子行业的空间

行业大空间判断清楚之后，我们接着要去看子行业的空间。每一个大的行业里面它都会具备非常多的子行业。比如说科技互联网行业，有做游戏的，有做电商的，有做短视频的，还有做直播的，还有卖菜的，子行业特别的多，每个子行业需要去做具体分析。

再比如说消费行业，大家都觉得是一个比较成熟的行业了，可能每年的增速都非常有限，但是大家可以发现，消费行业它的空间打开，可能更多的是在于产品的创新。就比如说在2015年之前，光明最先推出莫斯利安这样一个常温酸奶产品，在当时来看它是个新的东西，那么你会发现当这个新的东西突然打开了市场，伊利、蒙牛都在学，伊利推出了安慕希，蒙牛推出纯甄，这个行业的空间打开了很多，对于每个公司来说也是非常大的增值。所以说对于消费行业，它可能更多的是要看产品的创新，产品创新如果能够带来一个非常大的单品的增量，那么再通过渠道的融合，可以带来非常大的空间。

这说明每个子行业它的行业空间的判断跟分析，必须要结合它的特点来进行具体的分析。科技行业、制造业、消费行业，它每个行业的特点都是不一样的，行业空间打开的关键变量也是不一样的，要结合自身情况去分析。

3、公司的空间

那么对于公司的空间分析相对简单，因为公司的空间是建立在行业的空间和子行业空间的基础上的。当公司本身就处于一个非常好的赛道，比如新能源汽车的空间就是很大，如果公司在这个行业里面是做得最好的，那么自然而然它就是空间最大的一个公司。

比如说外卖，外卖刚开始兴起的时候有很多竞争对手，美团其实在当时处于非常劣势的一个情况。但你会发现当这个行业空间被打开了以后，首先它处于一个非常好的赛道上，第二点美团它通过自身的经营能够做到行业第一的水平，也就是说贝塔加阿尔法叠加的背景，就非常容易诞生出一个非常牛的公司，成长性非常好的公司。那么自然而然也就能伴随出它的股价会出现一个比较长周期的，而不是短期的上涨趋势。

核心竞争力取决于公司管理层

关于核心竞争力，更多是体现在公司的层面。我们总结出几个比较关键的点。

我个人认为，可能最重要的是在于公司的管理层，我们要去看这个管理层他是怎么去做的，他的思路是什么，他为什么要这样做。如果投资者作为公司的管理层，你是不是能够做出同样的决策？或者说你觉得你做出的决策有没有可能会比管理层做得更好？不管这个产品是怎么做的，整个渠道是怎么运作的，厂商关系是怎么建立的，品牌是怎么打造的，核心都还是得靠人。所以管理层这个因素其实是非常重要的一个点，对于公司的核心竞争力来说是排第一位的。把人的这个问题搞清楚，你就能够基本上把握清楚这个公司它的成长脉络是什么样的，它未来成长的路径，以及它有没有可能成功。

好的管理层其实是不在于它的业绩做得多么好，而是在于企业做得不好的时候，甚至是出现了比较大的危机的时候，他有没有能力去把这个企业给拉回正轨，这才是评判一个上市公司的管理层是否优秀的一个最核心的点。

可能所有人都会觉得，我业绩做得好，我这产品卖得好，我管理层高瞻远瞩，我的战略制定得非常清晰，事实也证明了我做得很好，这个是没有问题的。但是，任何的企业，任何的行业，包括每一个人的个人都会遇到不好的时候。在上市公司遇到低潮的时候，不管这个低潮是由经济不好带来的，还是因为行业竞争加剧带来的，抑或因为公司自己犯了一些错误所带来的，但是只要管理层能够及时把公司拉回到正轨上来，其实就说明他的纠错能力跟纠错的机制其实是非常的强，那么我们就非常有理由有信心去相信这个管理层，会带领这个公司走得越来越远，做得越来越好。

如果说一些比较虚的东西，就是这个管理层它背后到底体现的东西是什么？是企业文化。有人会说企业文化这个东西太虚了，根本就看不见摸不着，听上去就像去说大话一样。但是企业文化它真正体现到每一个上市公司的体系之内，管理层跟员工是如何去做战略跟策略的制定，以及如何去做执行。好的管理层带来好的企业文化，而好的企业文化会带来经营的向上趋势，必然会体现在我们看到的上市公司报表。

投资框架：以好价格买到好资产

投资其实是建立在研究基础之上的，所以研究的方法不同，会决定了你选股思路的不同。投资的前提是你要选择个股，那么个股我们更多的是要结合研究的方法去判断。

第一，去找“多鱼”的地方，就是什么样的行业它具备比较强的经济特性？比如说白酒、家电等等，都是具备非常好的商业模式。不好的商业模式我们就放弃不看了。

第二，“数月亮”，就是什么样的公司是好的？具备强大竞争优势的龙头公司，其实它是低风险高回报的1到n的过程。可能很多人会去追求0到1的过程，但是1到n的过程其实反而能够带来最大的投资收益空间。

第三，寻找比较好的价格，就是我们去判断估值。估值并不是一个完全的PE、PB维度去判断，而更多的是综合的竞争力，包括公司的增长空间、预期收益率和风险等的综合评估。

研究的核心点就在于我们要做到研究范围的大幅减少，投资犯错的概率要大幅降低，所以说我们要优先选择这些具备非常好的竞争优势的行业，以及具备非常强的核心竞争力的一些公司，然后去判断它的估值是否合理。从这三个维度上尽量减少投资犯错的概率，以及更精准地去把握住一些比较好的投资机会。

投资的核心是什么？我把它总结为是以好价格买到好资产。那么首先得有好资产，所以我们要去寻找一些具备方向性成长的资产，而这类资产它往往都具备非常优秀的商业模式，是一门好的生意，而这个好的生意可能会体现在成长空间比较大，未来预期的现金流可能会非常好，并且有可能进行商业模式复制的这样一门生意。第二就是去寻找那些中长期成长路径非常清晰、非常确定的公司，它中长期的经营能够持续向上，复合增速能做到比较高的水平。好的资产

往往都必须要具备中长期的非常清晰的投资路径，这个是非常关键的一点。第三就在于通过好的价格去买这个好的资产。PE、PB其实并不是绝对的，需要去匹配产业升级的速度、公司的成长性以及潜在的预期收益，来判断这个估值的位置是高还是低。

当一个大周期非常好的时候，比如说经济周期、产业周期、产品周期等等都是持续向上的过程中，可能会出现阶段性的小周期的错配，会出现非常好的估值性价比，以及非常好的盈利跟赔率，这往往会带来比较好的配置机会。综合来看，我们可能会更偏向于左侧去布局一些具备中长期成长的行业跟公司。

投资有一些逆人性的因素在里面。当我们能够通过扎实的研究去判断出更多的优质资产，同时我们能够进一步去克服一些人性上的弱点，那么投资获胜的概率可能会进一步提高。

【文稿根据录音整理，相关内容不作为投资依据。证券投资需要注意风险。】

（南方财经投教基地、创金合信基金公司“合信岛”投教基地联合出品）